Para Politikası Aktarım Mekanizması, Beklentiler Kanalı ve Merkez Bankası Güvenilirliği

Para politikası aktarım mekanizması, merkez bankasının politika kararlarının reel ekonomik faaliyetleri ve enflasyonu etkileme sürecini ifade eder.

Modern para teorisi, para politikasının sadece fiili politika önlemleri yoluyla değil, aynı zamanda geleceğe ilişkin beklentiler yoluyla da işlediğini vurgular. Bu yazının konusunu para politikasının aktarım kanalları ve özellikle de son dönemde giderek ağırlık kazanan beklentiler kanalı oluşturmaktadır. Merkez bankalarının kamuoyu nezdindeki güvenilirliklerinin beklentiler kanalının etkinliği ve başarısı üzerindeki etkisi de değerlendirilmektedir. 

A.    Para Politikasının Ana Aktarım Kanalları

Para politikasının temel aktarım kanallarını beş başlıkta toplamak mümkündür:

1.     Faiz Oranı Kanalı

Merkez bankasının kısa vadeli politika faizini değiştirmesi bankalararası faiz oranlarını, mevduat ve kredi faiz oranlarını, tahvil getirilerini etkileyerek iktisadi birimlerin borçlanma maliyetlerini ve tasarrufların getirisini değiştirir. Politika faizindeki yükselme bankaların krediler uyguladıkları faizi yükselterek reel sektörün yatırım talebini, gerçek kişilerin de başta konut ve dayanıklı tüketim malları olmak üzere kredili satın almalara konu mallara talebini düşürür. Getirilerdeki artış tasarrufu teşvik ederek, tüketimin alternatif maliyetini yükselterek tüketim mallarına ve hizmetlere olan talebi kısar. 

Faiz kanalının talepte beklenen etkiyi yaratması, devletin özel kesimde ortaya çıkan sonucu telafi edecek, para politikasının etkisini azaltacak ya da yok edecek bir uygulama içerisinde olmamasına bağlıdır. Örneğin sıkı para politikası yoluyla özel kesimin talebi kısılırken kamunun özel talepteki azalmanın etkisini azaltacak ya da tamamen yok edecek düzeyde harcamalarını artırması halinde para politikasının etkisi zayıflar.

2.     Kredi Kanalı

Kredi kanalı, kredi kullandırımının kolaylaştırılması veya güçleştirilmesi yoluyla faiz oranı kanalını güçlendirir. Bu kanal banka kredileri kanalı ve bilanço kanalı olmak üzere iki farklı açıdan değerlendirilebilir.

a)    Banka Kredileri Kanalı

Para politikasının sıkılaştırılması ya da gevşetilmesi, banka rezervlerini ve piyasadaki likiditeyi etkileyerek bankaların kredi verme kapasitesini sınırlar ya da genişletir. Sektörün kredi kapasitesi sınırlandığında kredi arzı daralacak, bu da mal ve hizmet talebini azaltacaktır. Kapasite genişlediğinde bankalar daha fazla kredi kullanma imkânı bulacağından, artan kredi hacmi ekonomideki talebi de artıracaktır. 

b)    Bilanço kanalı

Para politikası borçluların veya borçlanmak isteyenlerin net değerini varlık fiyatları ve borç servis maliyetleri ve tutarları üzerinden etkiler. Sıkı para politikası sonucunda varlık fiyatlarının düşmesi firmaların net değerlerini azaltacak, borçlanma risk primini, dolayısı ile de maliyetini yükseltir. Borçlanma maliyetinin yükselmesi borçluluk rasyolarını olumsuz yönde etkileyip, borçlanmayı zorlaştırır. 

     3.     Döviz Kuru Kanalı

Sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir ortamda politika faiz oranının değiştirilmesi yerel paranın yabancı paralar karşısındaki göreli getiri düzeyini değiştirerek yabancı sermaye akımını etkiler. Politika faiz oranının yükseltilmesi, bundan yararlanmak isteyen kısa vadeli yabancı sermayeyi ülkeye çekebildiği takdirde, ülke parası değerlenir. Ülke parasının değerlenmesi enflasyon üzerinde düşürücü, dış ticaret açığı üzerinde artırıcı etki yaratır. Ülke parası değerlenirken dış ticarete konu sektörlerin verimliklerini artıramamaları halinde, ülkenin ihracatta rekabetçiliği zayıflar. Aksi durumda, yani politika faizinin düşürülmesi halinde yabancı sermaye, getiri azaldığından ülkeyi terk eder, yerel para değer kaybeder, ithalat maliyetinin artması enflasyonu yükseltir. Yerel paranın değer kaybetmesi ihracatta rekabetçiliği artırabilir. Ancak ihracata konu malların imalatında ithal oranı yüksek ise yerel paranın değer kaybetmesinin sağladığı rekabet avantajı geçici ve kısa süreli olur. 

4.     Varlık Fiyatları Kanalı

Para politikası kararları hisse senedi, tahvil ve gayrimenkul fiyatları üzerinden servetleri, servetler üzerinden de harcama ve yatırım kararlarını etkiler. 

Genişletici para politikası uygulamasının sonucu oluşan yüksek varlık fiyatları hane halkının servetini artırarak tüketimin artmasına sebep olur. (Servet Kanalı)

Yüksek hisse senedi fiyatları halka arz yolu ile sağlanacak özkaynak finansmanının maliyetini düşürerek yatırım talebini artırır. (Tobin’in Q kanalı)

Yüksek varlık fiyatları teminat değerlerini yükseltir. Hane halkı ve işletmelerin bu sayede yükselen borçlanma kapasiteleri kredi hacmini ve talebi artırır. (Teminat Kanalı)

5.     Beklentiler Kanalı

Merkez bankasının eylemleri ve iletişim tercihleri iktisadi birimlerin; bankanın politika tepki fonksiyonu, gelecekteki enflasyon, faiz oranları, büyüme ve diğer ekonomik koşullar hakkındaki beklentilerini etkiler. Bu beklentilerin fiili politika kararları yürürlüğe girmeden önce bile iktisadi birimlerin mevcut davranışları üzerinde etkileri vardır. 

Merkez bankalarının tepki fonksiyonu “enflasyon hedefin üzerine çıktığında merkez bankası nasıl tepki verir, üretim veya işsizliğe ne derecede ağırlık verir, döviz kurları veya finansal istikrar risklerine tepki verir mi?” gibi soruları yanıtlar. 

Politika tepki fonksiyonu, merkez bankasının enflasyon ve büyüme hedeflerinden sapmalara yanıt olarak politika araçlarını nasıl ayarladığını, beklentileri ve parasal aktarımı nasıl şekillendirdiğini sistematik olarak açıklayan bir kavramdır. 

Piyasalar tepki fonksiyonunu merkez bankalarının geçmişteki davranış ve iletişiminden çıkarır. Tutarlı ve güvenilir bir tepki fonksiyonu enflasyon beklentilerini çapalar, enflasyonun kalıcılığını azaltır, dezenflasyon maliyetini düşürür. Güvenilir bir merkez bankası, enflasyon hedef seviyesine düşene kadar sıkı para politikasını sürdüreceğini açıklarsa, politika faiz oranlarında bir artış olmasa bile uzun vadeli faiz oranları yükselebilir. 

Beklentiler kanalı merkez bankalarının para politikası uygulamalarında giderek daha fazla ağırlık kazanmaya başlamıştır. Bunda uzun vadeli faiz oranlarını şekillendirmesinin, ücret ve fiyat kararlarında belirleyici olmasının ve özellikle de diğer tüm kanalları aynı anda etkilemesinin rolü büyüktür.  

B.    Merkez Bankasının Güvenilirliğinin Beklentiler Kanalı Açısından Önemi

Merkez bankasının güvenilirliği; ekonomik aktörlerin merkez bankasının açıkladığı strateji ve taahhütlerle tutarlı eylemler yoluyla, başta fiyat istikrarı olmak üzere, belirlediği politika hedeflerine ulaşma isteği ve kabiliyetine inanma derecesidir. Kısacası güvenilirlik, bir merkez bankasının verdiği sözleri inandırıcı kılma yeteneğidir.

Merkez bankalarının güvenilirliklerinin belirleyicileri kurumsal bağımsızlık, açık ve ölçülebilir politika hedefleri, tutarlı politika eylemleri, şeffaf iletişim, hedefleri gerçekleştirme geçmişi ve siyasi baskıya dirençtir. 

Para politikasının beklentiler kanalının etkin çalışabilmesi merkez bankalarının kamuoyu nezdinde güven tesis etmiş olmalarına bağlıdır.

Güvenilirlik her şeyden önce enflasyon beklentilerinin çapalanması açısından önem taşımaktadır. Yüksek güvenilirlikte, enflasyon beklentileri hedefe yakınsarken, düşük güvenilirlikte beklentiler geçmiş değerlere uyarlanır. Bir başka deyişle iktisadi aktörler, gelecekteki enflasyonla ilgili beklentilerini, merkez bankasının açıkladığı hedeflere veya politika taahhütlerine göre değil, geçmiş enflasyon verilerinden yola çıkarak oluşturur. Geçmişe uyarlanmış beklentiler ise yine geçmişte tutulamayan sözler, sık sık hedeflerin tutturulamaması, siyasi müdahaleler ve tutarsız politika uygulamaları ile yakından ilişkilidir. 

Güvenilirlik dezeflasyon sürecinin maliyetini de etkiler. Güvenilir merkez bankaları enflasyonu daha makul faiz artışlarıyla, daha az üretim ve istihdam kaybıyla ve daha kısa sürede düşürebilir. Güvensizliğin pratikteki sonucu enflasyonu düşürmek için daha büyük faiz artışı, daha uzun kemer sıkma dönemleri, daha yüksek üretim ve istihdam maliyetleridir. Enflasyonun düşürülmesi daha sancılı hale gelir.

Güvenilir merkez bankalarının politika kararlarının uzun vadeli faiz oranları üzerindeki etkisi daha güçlüdür. Uzun vadeli faiz oranları büyük ölçüde beklenen kısa vadeli faiz oranları ile beklenen enflasyona bağlıdır. Güvenilir bir enflasyon taahhüdü getiri eğrisinin bütününü daha hızlı etkiler. 

Merkez bankalarına duyulan güven kendi kendini gerçekleştiren enflasyon dinamiklerini önler. Güvenilirlik yoksa ücret-fiyat sarmalı olasılığı artar, çalışanlar geçmiş enflasyona dayalı ücret artışları talep eder, firmalar savunmacı bir tutumla fiyatlarını belirler. Geçmişe uyarlanmış beklentilerle geçmişteki enflasyon gelecekteki enflasyonu besler, enflasyon ataleti artar. Enflasyon kalıcı hale gelir. Güvenilirlik ile beklentiler enflasyonu önce dengeleyici sonra da düşürücü bir rol oynar.

C.    Sonuç

Modern para politikasında beklentiler kanalı giderek daha önemli hale gelmiştir. Merkez bankaları ekonomiyi yalnızca fiili politika adımlarıyla değil, aynı zamanda gelecekteki enflasyon, faiz oranları ve politika davranışına ilişkin beklentileri şekillendirerek de etkilemektedir. Finansal piyasalar, firmalar ve hane halkları; fiyatlama, ücret belirleme, yatırım ve portföy dağılımı gibi ileriye dönük kararlarını büyük ölçüde para politikasının gelecekteki seyri hakkındaki inançlarına dayandırmaktadır. Bu nedenle, açık iletişim, ileriye dönük yönlendirme ve iyi anlaşılmış bir politika tepki fonksiyonu, politika faizinde herhangi bir değişiklik yapılmaksızın uzun vadeli faiz oranlarını ve ekonomik koşulları hızlı bir şekilde etkileyebilmektedir.

Beklentiler kanalının etkinliği ise merkez bankasının güvenilirliğine bağlıdır. Merkez bankası güvenilir olduğunda, fiyat istikrarına yönelik taahhüdü güvenle karşılanır, enflasyon beklentileri hedefe yakın düzeyde sabitlenir ve politika sinyalleri getiri eğrisi boyunca hızla aktarılır. Bu durum, merkez bankasının enflasyonu daha makul ve daha düşük maliyetli politika ayarlamalarıyla istikrara kavuşturmasına imkân tanır. Buna karşılık, güvenilirliğin zayıf olduğu ortamlarda ekonomik aktörler politika açıklamalarından ziyade geçmiş enflasyon gerçekleşmelerine dayanır. Beklentiler geriye dönük hale gelir ve para politikasının etkisi azalır. Böyle bir bağlamda, dezenflasyonu sağlamak için daha güçlü ve uzun süreli sıkılaştırma gereklidir. Bu ise çoğu zaman üretim ve istihdam üzerinde daha yüksek maliyetler doğurur. Dolayısıyla, beklentilerin para politikası aktarımında istikrar sağlayıcı bir unsur mu yoksa makroekonomik istikrarsızlığın kaynağı mı olacağını belirleyen temel unsurlardan biri merkez bankası güvenilirliğidir.